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　　推荐逻辑：1）行业承压，公司积极拓展。公司2024内外销分别实现营收45.3亿元/26.6亿元，分别同比+10.2%/+41.4%。在行业整体承压的大背景下，公司各品类均实现快速增长，内销实现双位数增长，增速远超行业平均；外销方面客户补库存周期叠加公司大力拓展新客户及新品类，外销业务成长迅速；2）股权激励绑定利益。公司通过引入职业经理人叠加股权激励绑定利益，有效调动核心管理人员积极性，预计未来将在供应链降本方面加大执行力度；3）加强海外产能建设，应对国际形势变化。公司加速推进泰国工厂的产能提升，实现提效降本；埃及工厂于2025年1月正式投入试产，重点辐射欧洲和非洲市场，进一步助力万和在国际市场的业务拓展。

　　内销表现超出行业平均，外销增速亮眼，盈利能力稳定。公司2024年内外销分别实现营收45.3亿元/26.6亿元，分别同比+10.2%/+41.4%。在行业整体承压的大背景下，公司各品类均实现快速增长，内销实现双位数增长，增速远超行业平均；外销方面客户补库存周期叠加公司大力拓展新客户及新品类，外销业务成长迅速。从各板块来看，公司毛利率下降更多是由于海外业务快速增长导致的结构性变化。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为10.3%/3.1%/-0.9%/3.9%，分别同比-2.2pp/-0.2pp/-0.6pp/+0.2pp，我们推测期间费用率的主因也是业务结构变化，各项费用较低的海外业务占比上升，导致综合费用率下行。综合来看，公司净利率为9%，同比-0.4PP，基本维持稳定。

　　股权激励绑定利益。公司于2024年10月8日发布广东万和新电气股份有限公司2024年员工持股计划，资金总额2513.9万，覆盖总裁赖育文、财务总监谢瑜华、监事及供应链中心总监王如成等31名核心管理人员，旨在调动并机激励员工的积极性和创造性。我们认为，公司通过引入职业经理人叠加股权激励绑定利益，有效调动核心管理人员积极性，预计未来将在供应链降本方面加大执行力度。本次员工持股计划考核年度为2024年-2026年三个会计年度，营收考核目标分别为不低于67.14亿元/73.86亿元/81.24亿元，扣非净利润考核目标分别为不低于6.36亿元/6.67亿元/7.01亿元。

　　加强海外产能建设，应对国际形势变化。基于国际化经营战略和全球布局的落地实施，公司整合订单与产能需求，打造泰国、埃及两大生产基地，以分散供应链风险。报告期内，泰国工厂一期工程已正式进入批量生产阶段，二期计划于2025年4月开始试产，公司加速推进泰国工厂的产能提升，进一步实现提效降本，确保订单能够保质保量如期交付；埃及工厂于2025年1月正式投入试产，重点辐射欧洲和非洲市场，进一步助力万和在国际市场的业务拓展。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.00元、1.11元、1.22元，对应PE分别为12、10、9倍，首次覆盖，给予“持有”评级。

　　风险提示：原材料价格波动；全球经济增速放缓导致需求下滑；汇率波动等风险。

　　汽车塑料零部件供应商服务于T公司、斯凯孚等，2024年实现营收7.55亿元。公司主要产品涵盖汽车塑料零部件、模具、贸易件等，服务客户包括全球轴承巨头斯凯孚、全球汽车零部件百强企业安通林及安波福、全球领先的新能源汽车制造商T公司、世界五百强企业广达集团及和硕联合，主要客户均为跨国经营的国际化公司，直接或间接服务的汽车制造商涵盖T公司、福特、捷豹路虎、通用、大众等欧美品牌，日产、丰田等日系品牌，以及吉利、比亚迪等国产自主品牌。截至2024年年末，公司拥有专利77项，其中发明专利22项。公司技术能力包括双色成型技术、高光免喷漆成型技术、金属嵌件埋入成型技术，可以将不同物性的材料同时成型，实现一次成型塑料零件中多达35个用于电连接和固定作用金属件的精确埋入。2024年实现营业收入7.55亿元（yoy+8.08%）、归母净利润5,115.61万元，毛利率、净利率分别为22.7%、6.2%；2025Q1实现营业收入1.61亿元、归母净利润975.78万元。

　　2024年新能源汽车零部件系列收入同比增加，“以塑代钢”趋势拉动行业市场需求上升。公司汽车塑料零部件产品在传统燃油汽车和新能源汽车中均有应用，根据在汽车中的应用可分为汽车悬架轴承系列、汽车天窗控制面板系列、其他汽车塑料零部件系列等；随着新能源汽车的快速发展，公司产品逐步在新能源汽车领域推广应用，并形成独立的新能源汽车功能部件系列。2024年，汽车塑料零部件产品营收达到7.08亿元，同比增长8.11%，占营业收入总额的94%，主要系公司与客户合作关系不断加深，新能源汽车零部件系列收入同比增加所致。随着环保问题和能源问题日益凸显，汽车行业呈现轻量化发展趋势。以塑料零部件为代表的轻量化零部件以其较低的密度和优质的性能特征，逐渐替代传统的金属零部件，在汽车零部件中的应用比例不断上升。目前，发达国家汽车平均塑料用量达到300kg/辆以上，而国产汽车的平均单车塑料用量约为100kg，随着重视程度的不断增加，我国汽车塑料用量和汽车塑料零部件在未来有望释放更大空间。

　　顺应新能源车发展趋势推进功能件业务，积极开拓储能/动力电池领域业务。近年来新能源汽车市场销量呈现上涨态势，2024年全球新能源汽车销量超过1800万辆（yoy+24.4%），2024年全球新能源汽车渗透率20.1%；根据麦肯锡预测，2030年全球乘用车市场新能源渗透率将达50%左右，新能源汽车销量市场占有率有望持续扩大。公司“以塑代钢”零部件产品主要应用于新能源汽车三电系统（电机、电池、电控），为其实现定位、支撑、密封、防尘、防震以及为其他功能部件提供安装接口条件等功能的精密塑料结构部件，包括各类PCBA保护罩、支架及带金属嵌件的塑料零部件等。公司加快融入行业新发展格局，有望为其可持续发展注入新动力。此外，2024年全球储能市场继续高速发展，新型储能新增装机同比增长62.5%。储能/动力电池领域如电池组的外壳、支架、连接件以及储能电站的控制系统、冷却系统等部件，对精密塑料零件的需求逐渐增加。公司凭借多年技术积累，能够满足并快速响应储能/动力电池行业对精密塑料零部件的需求，公司正在积极开拓储能/动力电池领域业务。

　　设立新加坡子公司优化与海外子公司之间的持股架构，骏创北美有望于2025Q4扭亏。公司主要客户均为跨国经营的国际化公司，2024年公司外销收入占总营收67.07%，同比上升8.7pcts。为优化公司与海外子公司之间的持股架构、更好的服务境外下属公司跨境物资采购的需求，公司2024年初设立新加坡子公司。此外，2023年9月，子公司骏创北美开始量产，2024-2025年属于产能设计爬坡阶段；经过2024年度努力，北美子公司量产交付能力持续提升，经营情况持续改善，根据公司公告信息，北美子公司今年第四季度有望实现扭亏。骏创北美的设立意义重大，一方面直接服务于客户全球化布局战略，完善海外产能布局、增强本土交付能力，客观上显著增强了公司与主要客户的合作深度和粘性；另一方面公司以骏创北美为锚点，进一步开发美国其他汽车厂客户及其他领域客户，并增强公司应对贸易环境不确定性的能力。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.68/0.90/1.18亿元，对应EPS分别为0.52/0.69/0.90元/股，对应当前股价PE分别为73.5/54.9/42.1倍。我们选取新泉股份、肇民科技、唯科科技为可比公司。公司加速全球化产能布局，重点拓展美国市场以强化客户服务、提升交付效率，同时优化国际业务结构，降低地缘风险，推动可持续发展。2024年，公司二期厂房顺利封顶，预示着公司发展进程迎来新的节点，我们看好公司在乘用车领域、储能/动力电池领域“以塑代钢”趋势下的发展潜力。首次覆盖给予“增持”评级。

　　中信银行背靠大型央企中信集团，金融牌照齐全、客户基础深厚，2025Q1实现营收517.70亿元（YoY-3.72%），增速边际略有下降。其中利息净收入同比增长2.05%，增速较为平稳。2025Q1净息差为1.65%，同比下降5BP，较2024年全年下降12BP，降幅相对可控。2025Q1实现归母净利润195.09亿元，同比增长1.66%，盈利能力韧性较强。我们维持其盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为688/711/718亿元，YoY分别为+0.36%/+3.30%/+1.01%；当前股价对应2025-2027年PB分别为0.62/0.59/0.54倍，维持“买入”评级。

　　2025Q1末总资产为9.86万亿元，同比增长8.65%，其中贷款同比增长5.08%，增速同比有所上升，主要受益于对公贷款投放靠前（YoY+10.58%）。2025Q1末存款余额为6.03万亿元，同比增速为11.26%，其中对公、零售存款同比分别增长9.20%、16.67%，主要由于2024Q1基数较低叠加高息存款整改影响已基本消退。2024年中信银行普通股现金分红占归属于普通股股东净利润的比例升至30.50%，同比上升超2pct（2023年为28.01%）；截至2025-06-03股息率为4.31%，高分红投资属性凸显。

　　2025年5月8日，中信银行也发布公告称，拟出资100亿元设立全资子公司信银金融资产投资有限公司（AIC）。2025年6月3日，中信银行AIC正式获批筹建，成为第二家获批AIC的股份行，显示了相关监管对其综合实力的认可。AIC牌照的获取将显著提升中信银行在股权投资领域的专业能力，通过市场化债转股及科技金融直投业务，不仅可优化企业杠杆结构，还能深度参与科创企业全生命周期服务，形成“投贷联动”协同效应。此举可拓宽银行中收来源，除直接项目收益外，还可通过绑定科技企业的结算、代发等衍生业务拓宽中收渠道，缓解净息差收窄压力，是其轻资本转型的重要支点。

　　在建产能逐步释放，公司回购彰显信心： 2024 年，公司协同推进两地项目建设，增厚发展动能，尼龙 66 高端新材料项目20 万吨/年己二酸装置投产、酰胺原料优化升级项目 20 万吨/年饱和脂肪醇投产、荆州恒升蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目和碳酸氢铵装置投产。 2025 年 5 月 10 日，公司发布回购报告书，拟回购金额不低于 2 亿元，不超过 3 亿元用于注销并减少注册资本，回购注销注册资本彰显公司管理层对于未来长期发展的信心。

　　盈利预测和投资建议： 我们看好公司德州本部及荆州恒升“一体两翼”“双航母”发展,未来随着产能逐步释放，业绩有望进一步增厚预计公司 2025~2027 年归母净利润为 38.87/44.62/50.45亿元折合 EPS 分别为 1.83， 2.10， 2.38 元，目前股价对应 PE 估值分别为 11.32/9.86/8.72 倍，维持“买入”投资评级。

　　风险提示： 原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

　　事件：2025年5月29日，公司公告全资子公司诺和晟泰自主研发的STC007注射液治疗腹部手术后的中、重度疼痛的II期临床试验达成预期目标。

　　STC007是诺和晟泰自主研发的化学1类新药，属于强效KOR激动剂，与KOR受体结合后，能有效阻断和抑制痛感信号的传递，从而产生镇痛的作用。STC007主要适应症包括术后疼痛及成人慢性肾脏疾病相关的中至重度瘙痒，目前均处于II期临床阶段，本次公告的是已经完成的术后疼痛II期临床试验，入组156例患者，试验结果表明STC007注射液镇痛效果显著优于安慰剂，与阳性对照药马多注射液相当，总体安全性和耐受性良好。

　　有效性：与安慰剂组相比，STC007注射液能够有效改善腹部术后疼痛中度至重度受试者的术后0-24小时的静息和运动状态下的疼痛评分（最小二乘均值差值分别为5.16、5.64、6.25），与马多注射液组相比，STC007注射液能够有效改善腹部术后疼痛中度至重度受试者的术后0-24小时运动状态下的疼痛评分（最小二乘均值差值分别为6.52、1.25、3.29）。与马多组注射液组和安慰剂组相比，STC007注射液挽救治疗药物累积使用量更低，首次接受挽救治疗时间更晚。

　　安全性：STC007注射液总体的安全性和耐受性良好，未发现新的安全性信号、未发生严重不良事件。呕吐和恶心是研究期间最常见的不良反应，STC007低剂量组发生率为10.0%和7.5%，高剂量组发生率为10.3%和5.1%，低于马多注射液50mg组的20.5%和25.6%，低于安慰剂组的15.0%和12.5%，在同靶点药物中也处于较低水平。

　　根据摩熵医药咨询统计，国内阿片类镇痛药销售额从2019年的193.58亿增长至2023年的233.68亿元，销售额排名靠前的阿片类镇痛药包括地佐辛、瑞芬太尼、舒芬太尼、布托啡诺、纳布啡、羟考酮等。κ阿片受体（简称KOR）不同于传统的μ阿片受体（简称MOR），是极具抗镇痛潜力的靶点，可以在不进入中枢的情况下，在外周神经系统发挥镇痛作用，不会导致呼吸抑制和便秘，且无明显成瘾性风险。2025年5月21日，海思科公告自主研发的KOR激动剂安瑞克芬注射液获批上市，是全球首个获得镇痛适应症的无须纳入麻精药品管理的白处方阿片类镇痛药物，具有重大的临床意义和社会意义。

　　我们认为，阿片类药物市场空间广阔，传统μ阿片类药物存在呼吸抑制等不良反应和成瘾风险等相关问题，κ阿片类药物具备更强的临床优势，不仅可以用于术后镇痛，还可以开发成人慢性肾脏疾病相关的中至重度瘙痒等新适应症；海思科同靶点药物的成功上市说明成药性已经得到充分证明，阳光诺和的STC007研发进度领先，II期临床数据已经展现良好的疗效性和安全性，未来具备较强的商业化潜力。

　　构建“研发服务+管线培育+新质产业链”，业务转型阶段公司价值重估。2025年5月14日，公司举办2025年投资者开放日，首次提出构建“研发服务+管线培育+新质产业链”。

　　1）研发服务：公司打造全面且专业的研发平台，从药物发现阶段的靶点研究，到药学研究中的各类剂型开发，再到临床研究的各个环节，具备成熟的技术和丰富的经验。

　　2）管线培育：公司研发管线丰富，涵盖创新药、改良药和特殊剂型仿制药。创新药STC007、STC008等项目展现出良好的临床潜力；改良药项目NHKC-1、BTP0611等致力于优化现有药物的疗效和安全性；特殊剂型仿制药则聚焦于凝胶贴膏剂、热熔贴膏剂等领域。

　　3）新质产业链：公司拟收购朗研生命，整合原料药和制剂的生产能力，在多地拥有生产基地，具备多种剂型的生产能力，实现从原料到制剂的全产业链覆盖，确保产品的质量和供应稳定性。

　　我们认为，公司目前处于业务转型的关键时期，市场正在重新认识阳光诺和，公司存在价值重估机遇。研发服务方面，公司是国内少数临床前及临床一体化的CRO平台，创新药临床服务的占比逐年提升；管线培育方面，公司自主立项400多项产品储备，以STC007为代表的研发管线价值逐渐被市场认知和发现；新质产业链方面，公司拟收购的朗研生命生产能力充足，为公司后续创新药品种上市提供落地支持。

　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为12.89亿元、15.12亿元、17.79亿元，归母净利润分别为2.04亿元、2.46亿元、3.00亿元，EPS（摊薄）分别为1.82元、2.20元、2.68元，对应PE估值分别为31.88倍、26.36倍、21.63倍。

　　风险因素：创新药研发失败的风险；收购交易存在不确定性；行业投融资情况不及预期。

　　2024年，公司进一步加强新能源汽车市场开拓，扩大市场份额，汽车门窗系统、精密传动系统营收增长较快，分别实现收入9086.10万元、9367.37万元，分别同比增长60.54%、25.85%，主要源于下游需求增长。汽车视觉系统产品实现收入7785.31万元，同比增长10.51%，毛利率为产品分类中最高，达到42.71%，同比提升4.38个百分点。公司在稳定现有客户的同时积极开拓国内外市场，2024年内销、外销分别实现收入2.47亿元、3836.82万元，分别同比增长24.19%、20.14%。

　　2024年，公司入选国家级中小企业数字化转型典型案例；荣获“浙江省智能工厂”；通过浙江省省级工业设计中心认定；入选浙江省制造业单项冠军培育企业。公司计划聚焦主业，坚持专精特新的发展理念，抓住新能源汽车发展良机，加快新能源汽车相关产品开发；充分利用资本市场平台优势，加快产业结构调整和转型升级，把公司做精、做强、做大，成为行业领先的汽车零部件供应商。公司的“新能源汽车精密零部件智造项目”2024年投入2042.60万元，截至2024年12月31日累计投入3794.70万元，进度达到35.26%。

　　风险提示：质量控制风险、客户相对集中风险、行业周期性波动风险财务摘要和估值指标

　　公司发布2024年报与2025年一季报，2024年公司实现营业收入4.80亿元，同比增长14.77%，归母净利润3542.35万元，同比下滑3.12%；2025Q1公司实现营业收入1.02亿元，同比增长3.66%；归母净利润732.92万元，同比增长3.40%。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.41/0.49/0.54亿元，对应EPS为0.46/0.55/0.61元/股，对应当前股价PE为40.2/33.7/30.5倍，看好境外需求恢复带来业绩潜力，维持“增持”评级。

　　2024年，厨房小家电行业呈现“低端市场内卷加剧，中高端增长空间大”分化格局，新兴品类和跨境电商助力品牌出海成为亮点。传统刚需品类（电饭煲、电压力锅等）规模趋稳；健康养生类（养生壶、电蒸锅等）在健康观念推行下快速增长；西式品类（咖啡机、台式微蒸烤一体机等）国内渗透率不高，增长空间大；空气炸锅、破壁机等则因技术迭代缓慢进入调整期。公司主要产品电饭煲实现营收3.70亿元，同比增长12.67%；慢炖锅、压力锅分别实现收入7702.95万元、1433.52万元，分别同比增长8%、24.01%；外销收入4.49亿元，同比增长16.79%。

　　2024年，厨房小家电行业展现较强市场韧性，全年实现零售额609亿元，线上渠道继续占主导。奥维云（AVC）推总数据显示，2024年线年，公司销售费用1401.58万元，同比+14.38%，大力拓展电商业务、通过参加各地展览会拓展客户。此外，公司研发费用1707.31万元，同比+17.65%，坚持研发创新战略布局，并借助杭州分公司所在地的人才、行业等资源优势增强研发实力。截至2024年12月31日，公司共175项专利，处于申请阶段专利27项，其中9项发明专利已进入审查阶段，为公司的持续发展筑牢坚实根基。

　　事件概述：公司发布5月产销快报：集团5月批发销量为22.4万辆，同比+8.5%，环比+17.6%；1-5月累计批发112.0万辆，同比+1.0%；自主品牌5月批发销量为18.5万辆，同比+8.0%，环比+21.6%；1-5月累计批发95.5万辆，同比+2.5%；长安福特5月批发销量为1.6万辆，同比-8.0%，环比+29.4%；1-5月累计批7.7万辆，同比-16.4%；长安马自达5月批发销量为0.78万辆，同比+30.0%，环比+19.0%；1-5月累计批发3.2万辆，同比+1.6%。

　　自主品牌销量稳步提升新能源大幅增长。5月公司自主品牌批发销量18.5万辆，同比+8.0%，环比+21.6%。新能源方面，5月公司新能源批发销量为9.5万辆，同比+69.9%；1-5月累计批发35.1万辆，同比+46.9%。其中5月深蓝销量2.6万辆，同比+77.6%，环比+26.7%；阿维塔12,767辆，同比+179.4%，环比+9.3%。展望2025年，集团销量目标为300万辆，新能源销量目标为100万辆，后续公司将推出深蓝智能运动轿车、启源C390（中型轿车）、启源B216（紧凑型SUV）等全新产品，保证燃油基盘的同时加速电动化转型。

　　阿维塔、深蓝发力新能源转型加速。深蓝、阿维塔品牌1-5月累计分别11.3万辆、4.9万辆，同比分别+70.3%、+132.8%。2025年，深蓝计划推出包括S09在内的两款全新车型，其中深蓝S09已于5月上市，新车采用六座布局，搭载行业第一梯队水平的华为乾崑智驾ADS3.0，售价23.99万元-30.99万元，上市24小时内订单突破8,000台，截至5月22日大定累计超2.1万辆，表现亮眼；同时公司规划加速深蓝全球化布局，投放更多全球化产品，2025全球年销目标为50万台（国内40万台，海外10万台）。阿维塔方面，阿维塔06推出纯电和增程双动力，配备华为乾崑智驾ADS3.0和鸿蒙4.0车机系统，5月19日正式上市48小时后，大定订单突破12,536台，看好公司新能源转型加速。

　　海外销量加速成长打开全球市场。5月长安海外销量44,835辆，1-5月长安海外销量24.7万辆。2025年，公司要在海外新建经营主体8个、物流节点16个、28条线+个，完成巴西子公司设立、中东非全面导入长安/深蓝/阿维塔三大品牌等五件大事；其中泰国布局的全球“右舵生产基地”产能在2025Q1实现投产，首期产能10万辆，二期后总产能将增加至20万辆。公司全球化思路清晰、步伐坚定，有望打开长期增长空间。

　　投资建议：我们看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，维持盈利预测，预计2025-2027年收入分别为1,896/2,095/2,335亿元，归母净利润分别为88.7/107.6/127.2亿元，EPS分别为0.89/1.09/1.28元，对应2025年6月3日12.59元/股的收盘价，PE分别为14/12/10倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：行业需求下滑；自主品牌销量不及预期；行业“价格战”加剧；出口销量不及预期。

　　质谱仪国产化龙头，塑造环境监测领域品牌优势，财务指标稳健增长。禾信仪器集质谱仪研发、生产、销售及技术服务为一体，深耕环境监测、医疗健康、食品安全等质谱仪应用领域；公司的主要客户结构相对稳定，主要为各地环保局、环境监测站/中心/中心站、工业园区管委会以及科研院所等；公司2024年实现营收2.03亿元，公司营收在2017-2024年复合增速达到12%。受经济大环境影响，近年公司短期利润承压，未来有望通过创新业务应用带来增长拐点。

　　量子计算突破AI算力瓶颈，国内外量子计算发展如火如荼。与传统计算相比，量子计算能够带来更强的并行计算能力和更低的能耗，在AI领域具有较大潜力。海外量子计算产业发展较快，英伟达长期引领量子计算产业化落地，美股量子计算公司纷纷加速科技研发和商业布局。我国量子计算与海外差距不断缩小，中电信、中科大、国盾量子、本源量子等均取得突破。

　　稀释制冷机助力超导量子计算机平稳运行，量羲技术领跑行业。稀释制冷机是一种极低温获取设备，使用两种氦同位素的混合物，能够将冷却对象冷却到毫开尔文（mK）范围。稀释制冷机作为现阶段所知的唯一能持续稳定在毫开尔文温区的制冷设备，是超导量子计算机正常运行不可替代的关键核心装备。量羲技术深耕稀释制冷机等量子科技上游核心硬件设备，专注于为量子科技提供上游核心硬件设备，目前已经在细分领域内取得行业领先地位。

　　2024年10月22日，禾信仪器公告称，公司正筹划以发行股份和支付现金的方式，收购上海量羲技术有限公司的控制权。量羲技术专注于极低温极微弱信号测量调控设备的研发、生产与销售，产品可应用于超导量子计算、表面物理研究、拓扑超导、分子量子霍尔效应、极端物性研究、高能物理研究等相关领域，下游客户为国内知名的高校、科研院所、科技型企业。若禾信仪器成功收购量羲技术，有望发挥协同效应，深度参与量子计算供应链并塑造业绩增长极。

　　投资建议：不考虑收购的情况下，预计公司2025-2027年分别实现营业收入2.1/2.3/2.4亿元，对应2025年05月30日收盘价P/S分别为27/25/23x。考虑到禾信仪器通过多年的精细化运营和稳步发展，在行业内具备较强产品力优势，同时未来有望切入量子计算领域，核心产品稀释制冷机有望打破海外垄断，受益于相关政策未来贡献业绩，我们认为公司主业在产品持续迭代下有望稳步增长，同时量羲技术在量子产业趋势下，相关订单有望加速落地。考虑到公司综合竞争优势突出，资源储备充分，有望加速发展。看好公司业务前景，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧，技术研发不及预期，收购整合不及预期，质谱仪国产化替代进度不及预期，质谱仪技术突破不及预期。

　　【事件】6月4日中国平安公告称，拟发行117.65亿港元H股可转债，用于补充集团资本需求，支持医疗和养老战略发展。

　　本次可转债为零息债券，将于2030年到期。①可转债本金总金额117.65亿港元，到期日为2030年6月，发行价为本金额100%，为零息债券。②初始转换价为每股H股55.02港元，较6月3日收盘价溢价约18.45%。③若按初始转换价全部转股，可转债对应转换后股本的1.16%。

　　本次可转债发行占用一般性授权上限的28.7%。2024年5月股东会已授权可发行本金总额不超过400亿元人民币或等值外币的债务融资工具。2025年5月股东会批准配发不超过已发行股份10%的H股的一般性授权，本次可转债发行相当于一般性授权上限的28.71%。

　　我们认为，本次可转债发行将在更低资金成本下，有效补充集团资本实力。2024年7月公司已完成35亿美元可转债发行，于2029年到期，利率为0.875%。我们认为，相比此前美元可转债，本次可转债融资成本更低，有助于优化资本结构，并且进一步增强公司资本实力，为相关战略推进和业务发展提供充足支持。

　　截至25Q1末，平安人寿核心、综合偿付能力分别为163.7%和227.9%，较年初提升47pct、39pct，主要受债券重分类影响。4月平安人寿公告称全体股东拟增资200亿元，预计将进一步提升公司资本充足率。

　　盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1352/1544/1770亿元。当前市值对应2025E PEV0.65x、PB0.93x，仍处低位。我们看好公司改革成果逐步释放，以及稳定分红回报价值，维持“买入”评级。

　　坦克贡献稳定利润魏牌涨势亮眼。坦克5月批发销售2.1万辆，同比+2.8%，环比+8.8%。坦克300批发销售1.2万辆，同比+14.4%。魏牌5月批发销售0.6万辆，同比+115.3%，环比+28.1%。坦克方面，新车坦克700Hi4-Z革新动力系统，将改用2.0T发动机，配备双电机，纯电续航达到190公里，带来硬派越野新体验。魏牌方面，5月13日，魏牌高山家族：高山7、高山8、高山9正式上市，高山8和高山9上市24小时大定超5900辆。新品密集发布对销量的拉动作用显著，魏牌作为高端新能源品牌正以“豪华新能源”标签加速突围。

　　哈弗品牌热销新车+促销活动带来新增量。哈弗5月批发销售5.8万辆，同比+22.6%，环比+1.7%。5月27日，B级SUV哈弗猛龙燃油版正式上市，售价区间15.69-16.79万元，全系标配2.0+9DCT黄金动力组合，搭配智能四驱系统，为用户带来卓越的越野体验。哈弗品牌6月启动“全系换新一口价”限时促销，覆盖燃油、插混及经典车型，包括哈弗猛龙燃油版、二代哈弗枭龙MAX等，将直接刺激销量增长。我们认为新车上市与促销活动将产生协同效应，进一步推动下订热情，对销量产生提振作用，或成为燃油SUV细分市场新增长点。

　　海外销量向上“生态出海”稳步推进。5月，公司海外批发销量为3.5万辆，同比+0.2%，环比+7.4%；1-5月海外批发销量为15.8万辆，同比-3.6%。巴西工厂将于2025年中启动生产，初期将生产3款车型，年产能规划5万辆，夯实本地化供应基础，加速拉美市场渗透。同时长城汽车将在巴西打造研发中心和制造基地，带动相关产业链发展，实现“生态出海”，进一步巩固全球化布局。

　　投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线/2,962.5亿元，归母净利润为140.9/163.0/182.4亿元，对应2025年6月3日收盘价22.46元/股，PE为14/12/11倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：车市下行风险；WEY、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期及欧盟关税相关风险。

　　老树发新芽，费用控制改善，高管激励提升，股东回报加码。（1）公司清退低效资产，费用控制改善，2024年销售/管理费用率分别为1.3%/3.0%，相比2019年分别-1.8pct（调整运费后）/-3.6pct。同时高管激励大幅提高，高管考核年度和任期经营业绩并给予绩效薪酬。（2）公司资产质量优异，24年末在手净现金66亿元，接近H股总市值。4月8日母公司国机集团发文鼓励回购，4月29日公司公告提议回购H股，股东回报有望强化。

　　粮食价格底部回升，拖拉机需求周期有望反转向上。国内销量和海外龙头收入数据都表明，粮食价格略领先于拖拉机需求。截至250603最新数据，玉米/大豆现货价相比去年低点分别回升12.8%/10.1%，二者均受益于进口削减。由于供需关系改变，粮食价格已经实质性脱离底部，未来看好拖拉机需求反转。

　　高标准农田建设和“优机优补”带动拖拉机大型化、高端化。（1）根据国家统计局，24年/2025年1-4月大拖产量占比分别为22.8%/25.9%，同比+3.3/3.1pct。根据公司公告，2024年公司大拖销售3.5万台，占比46.8%，占比同比提升4pct。国家提出高标准农田建设2035年长远要求，2024年每亩建设补贴由1300元提高到2400元，未来机耕条件有望持续改善，带动拖拉机大型化。（2）动力换挡属于高端机型，价值量高，20-23年平均每年销量仅占20-23年100马力以上拖拉机产量的2.4%。24H2推出的农机购置补贴政策拉大了动力换挡与传统产品的补贴价差，使得动力换向产品经济性大幅提升。公司2024年完成全部动力换向产品上市准备工作，25年迅速推广，看好“优机优补”带动高端产品渗透率和国产化率提升，从而拉高头部企业价盘和利润率。

　　海外非俄语市场长坡厚雪，大有可为。2024年我国拖拉机出口均价为1.06万美元，明显低于海外龙头，出口产品价格优势明显。根据海关总署，24年/25年一季度我国拖拉机出口非俄语区国家的数量为5.4/1.9万台，同比+18%/+59%。非俄语区市场空间广阔，据我们测算，我国在东南亚/非洲/拉美三国/其他欧洲国家拖拉机市场市占率分别约6.5%/8.5%/7.7%/6.3%，提升空间巨大。

　　公司动态研究报告：激光光学元器件一季度表现强劲，多元化产品矩阵深耕光学赛道

　　公司激光光学元器件业务在一季度表现强劲，一方面得益于泛半导体领域的市场需求提升，产品出货量显著增加；另一方面，工业光纤激光器泵浦以及光通讯领域的市场需求也呈现出增长趋势，一季度营收实现1.70亿元，同比增长23.75%。2024年完成两次并购后，一方面公司加大光通信、消费电子和泛半导体制程等高潜力领域的研发投入，一方面职工薪酬及其他固定运营成本增加，利润端短期承压。

　　公司依托先进的光刻-反应离子蚀刻法晶圆级微纳光学精密加工制造技术，高效生产的硅材质与熔融石英材质的微纳光学元器件可用于光发射模块（TOSA）、光接收模块（ROSA）、光子集成电路（PIC）以及前沿的共封装光学器件（CPO）。它们能够显著提升激光光源的性能，实现光源的高效准直、精准聚焦以及稳定的光纤耦合，进而推动光源的小型化进程，在数据中心建设、高速网络通信、云计算及物联网等广泛应用场景中发挥不可替代的作用。

　　公司在汽车应用领域与全球范围内多家汽车Tier1供应商在激光雷达、投影照明等领域展开广泛的项目合作。公司目前是AG公司的合格供应商，双方合作已从车载激光雷达延伸至投影照明系统，先后获得AG公司的激光雷达、配套使用的无源光学元器件、用于车载投影照明的微透镜阵列（MLA）项目定点，形成多元化产品矩阵。

　　预测公司2025-2027年收入分别为7.76、9.80、12.89亿元，EPS分别为0.19、0.62、1.30元，当前股价对应PE分别为364、110、53倍，公司专注于高功率半导体激光元器件和原材料，多元化布局光通信、消费电子、泛半导体制程、汽车应用、医疗健康等应用方向，维持“买入”投资评级。

　　宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

　　公司主营精密结构件，主要应用于光伏、汽车、消费电子、安防等领域。2022年海外光伏放量，带动公司业绩高速增长；2023年以来受到光储逆变器去库、资本开支加大、海外汽车客户尚未放量的影响，业绩承压。2024年公司对国内基地做“关停并转”，同时在光储逆变器去库的背景下，重点拓展了新能源汽车领域的国内外客户。2024年公司新能源汽车行业的营收占比已达56%，同时光伏领域占比大幅下降，预计2025年新能源汽车仍将是公司营收占比最高的行业。2025年公司海外汽车客户迎来放量元年，且海外光储逆变器去库或已进入尾声，我们认为公司经营拐点或已现。另外，公司拥有机器人及数据中心液冷两块潜在期权业务。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为41.58、56.63、72.46亿元，归母净利润分别为1.85、3.90、6.73亿元，EPS为0.46、0.97、1.68元/股，当前股价对应PE分别为35.8、17.0、9.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　与精密结构件行业内的友商相比，公司产品种类更加丰富，资源配置更加全面，能够为客户提供“一站式”采购的定制化服务。公司产品涵盖了金属及塑胶两大类别，包含了压铸、注塑、型材冲压等多种成型技术，有效节约了客户寻找不同供应商的时间和管理成本。此外，公司客户资源优质，与多领域客户的密切合作，使得公司积累了多维度的产品设计和开发经验。

　　经过多年积累，公司已成为“一站式”企业，生产工序及技术能力能够契合机器人结构件的需求。此外公司于2024年并购数据中心液冷业务团队，并成立全资子公司作为布局液冷散热的核心载体，主要面向3C类、AI类的液冷产品。2025年有望在服务器领域形成收入，后续有望拓展至汽车领域。

　　风险提示：下游需求不及预期，海外客户放量不及预期，竞争加剧导致盈利能力下滑风险。

　　优秀SaaS软件服务商，2025Q1归母净利润同比增长7.4%。美登科技是国内较早从事电商SaaS软件开发及销售的服务商之一，主营业务为基于电商平台为电商商家提供SaaS软件与短信等增值服务。主要产品的功能为满足电商商家的营销管理和订单管理的需求，包括以“美折”、“我打”为核心的电商SaaS软件及在此基础上内嵌的短信增值服务。公司以SaaS服务为核心业务，2024年该业务营收达1.16亿元（yoy+8.52%），营收占比78.80%，毛利率74.06%。2024年公司实现营业收入1.48亿元（yoy+29.23%）、归母净利润4178.2万元（yoy-1.64%）；2025Q1公司实现营业收入0.37亿元（yoy+7.40%）、归母净利润1106.65万元（yoy+7.38%）。

　　国内SaaS市场规模增速高，预计2023年规模突破千亿元，而竞争格局较为分散。国内SaaS市场仍较为分散，下游应用领域较多，主要包括职能相关的通用型SaaS领域（如采购、HRM、CRM、协同办公与远程办公等）以及行业相关的垂直型SaaS领域（如电商、物流、教育、服务等）。根据亿渡数据的研究，中国SaaS市场实现了快速增长。2022年中国SaaS市场规模为780.09亿元，2019-2022年CAGR为25.24%。预计到2023年中国SaaS市场规模将同比增长28.2%至1,000.12亿元。其中2022年中国零售电商SaaS市场规模约为61.34亿元，预计2023年市场规模将达到76.51亿元。随着信息技术的成熟、我国电子商务行业快速发展，电商商家的业务与操作流程逐步向复杂化及多样化的方向发展，商家对运营管理效率提升的迫切需求是电商SaaS行业的发展基础。同时电商种类多样化、需求个性化以及电商平台商家数量的增加、付费意愿的加强及各类新型电子商务交易模式的产生，促成了我国电商SaaS软件服务商的快速发展。

　　以传统电商SaaS产品为基本盘：阿里巴巴商家服务市场为主，核心产品主要包括“美折”和“我打”。根据公司年报信息，按客户数量（付费用户数量）统计，公司“美折”产品在阿里巴巴商家服务所属功能类目下处于领先地位，“我打”产品在拼多多、1688、快手、抖音服务市场所属功能类目下处于领先地位。“美折”是服务于电商商家的营销管理软件，以帮助电商卖家降低营销成本为核心，与同行形成差异化竞争，而近年来“美折”收入下滑主要是对货架式业态模式的淘天平台依赖度较高，公司根据客户需求积极解决痛点以保持原有业务的发展。“我打”是一款订单管理软件，无缝对接主流电商平台，为商家提供全链路一体化的订单管理服务，公司自收购威海领新后，对“我打”系列产品进行了业务整合，引入“美折”的相关产品运营及开发经验，因此该产品收入呈现快速增长。公司专注于营销管理和订单管理，产品具备较好的用户体验，使用门槛较低，获得了下游电商商家的广泛认可，逐步累积了夯实的用户基础；同时，公司研发团队经验丰富，形成了较强的技术研发和产品开发优势，促使公司能够较好地把握市场发展趋势，满足客户对产品功能快速迭代的需求、提升客户体验，也为产品的进一步创新奠定了基础。

　　产品矩阵升级：横向拓展直播电商、供应链管理等新兴场景。兴趣电商生态以抖音、快手、小红书等平台为主，各平台的流量分配规则、内容形式（短视频、直播、图文）及用户行为差异显著。商家需要SaaS软件实现统一商品与订单管理、内容智能生成与分发、跨平台数据聚合等功能。公司在直播管理的核心产品“光圈智播”持续优化功能，并计划向主流直播平台延伸，进一步扩大市场覆盖。同时，结合AI技术强化直播间智能场控能力，实现实时数据监控与自动化互动，“光圈智播”取得了用户广泛认可，在抖音服务市场所属功能类目下处于领先地位。另外，2024年在抖音上线了产品“多宝分销”，并配合平台进行“选品中心”的建设，该产品是连接供应商、分销商和销售渠道的一站式商品供应链分销解决方案，能帮助供应商和分销商建立更强的信息化关联，提升分销商服务履约能力，有利于提升平台的商品丰富度。

　　电商客服产品：并购客服外包业务带动收入增长。公司2023年收购了成都西阿爱木网络科技有限公司，该公司的产品是“水手客服”，业务是为电商商家提供客服解决方案。客服外包业务为公司进一步丰富了电商服务的场景，使公司在电商服务领域的布局更加全面。公司看好电商客服的市场，并且认为未来AI在电商行业比较好的应用场景是在电商客服场景。2024年电商客服外包业务实现营收2714.34万元，营收占比18.4%，毛利率42.5%。

　　2024年研发支出达2825万元，探索AI与大数据融合场景下的产品落地应用。2024年公司研发支出达2825万元，占营业收入19.15%；截至2024年末，公司与AI相关的在研项目有“基于生成式AI的数智框架”、“AI客服”等。随着云计算、AI和大数据技术的深度融合，SaaS产品正加速向智能化与低成本化方向迭代，通过模块化开发降低用户操作门槛，利用自动化工具提升数据处理效率，并借助机器学习优化业务决策链路，从而构建灵活、高效的技术底座，为多元化场景需求提供底层支撑，驱动产品竞争力和市场渗透率的持续提升。因此，公司将继续加大研发投入，探索AI在商品运营、营销策略等场景的落地应用。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.46/0.52/0.58亿元，对应EPS分别为1.19/1.34/1.49元/股，对应当前股价PE分别为49.5/44.1/39.5倍。我们选取蓝色光标、拉卡拉为可比公司。我们认为公司以传统电商SaaS业务为基本盘，积极布局新兴直播电商产品，有望打开第二增长曲线，同时加速AI技术商业化。首次覆盖给予“增持”评级。

　　电线电缆国家级专精特新“小巨人”，2024年营收yoy+20.19%。公司主要产品为500kV以下电线电缆，包括电力电缆系列产品、电气装备用电线电缆产品、裸电线类产品三个大类。公司以轨道交通电缆、特种用途高/中/低压线缆、新能源电缆、超高压直流电缆、军工电缆为代表的新一代电缆产品广泛应用于电力、能源、交通、智能装备、石化、冶金、工矿、通讯、建筑工程等多个领域，为国家电网和南方电网及其附属电力公司、工矿企业、各类用户建设工程及经销商提供优质高效的电线电缆产品及工程服务，并在川藏联网工程、广州亚运、三峡电站、大型火电、石化工程、钢铁项目、各地轨道交通工程、联合国维和部队建设工程等国内外高端市场占有一席之地。2024年实现营业收入35.85亿元（yoy+20.19%）、归母净利润13,291.64万元（yoy+8.43%），毛利率、净利率分别为10.86%、3.71%；2025Q1实现营业收入6.42亿元（yoy+5.63%）、归母净利润1607.59万元。

　　2024年电力电缆业务营收yoy+22%，设备更新政策、新基建计划等驱动线缆需求扩容。公司电力电缆可分为低压电力电缆（1kV及以下）、中压电力电缆（6~35kV）和高压及超高压电缆（66kV以上），2024年该业务营收达32.95亿元，同比增长22.16%，占营业收入总额的92%；电气装备用电线电缆可用于布电线、轨道交通、航天、军工、海洋工程、高端装备及新能源等领域，2024年该营收达2.74亿元，同比增长17.17%，占营业收入总额的8%。电线电缆行业是我国国民经济中最大的配套产业之一，是仅次于汽车的第二大产业，我国电线电缆行业已经从快速发展阶段进入到高质量发展阶段。“十四五”期间，国家电网和南方电网将合计投入2.9万亿元用于电网建设，比“十三五”电网总投资额高出13%。2024年全国电网工程投资完成6,083亿元，同比增加15.3%。国家层面部署推动配电网的建设改造与高质量发展及大规模设备更新和消费品以旧换新行动，为线缆行业发展提供了有效需求。此外，国家正大力推进新型基础设施建设（新基建）计划，主要包括5G基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网七大领域，涉及诸多产业链。在“新基建”、“构建新型电力系统”、“碳中和、碳达标”等国家战略的推动下，相关领域建设投资方兴未艾，为线缆行业提供了新的发展机遇。

　　重点研发高压超高压、特种电缆相关产品，巩固提升国网、南方、地方电力三产市场。从产品情况看，2024年，公司高压电缆收入增幅约为28%，低压电缆保持较快增长，中压电缆稳中有升，以轨道交通电缆、欧标铝芯电缆以及光伏等新能源电缆等特种电缆也有所增长。截至2024年12月31日，公司拥有专利58项，其中发明专利14项。公司完成高导电铝合金交联聚乙烯电缆等15个产品研发项目；继续推进500kV聚乙烯电缆试验，完成高压电缆绝缘线芯去气工艺优化、高压电缆绕包半导电缓冲阻水带的工艺改进等36项。未来公司将专注电线电缆主业，巩固提升中低压线缆，做精做专特种电缆，形成超高压电缆领域的技术优势；集中主要资源重点研发高压超高压、特种电缆相关产品，以轨道交通特缆为基础，布局新一代电缆的前瞻性研究开发，不断拓展新能源电缆（光伏、风能、充电桩电缆）、高阻燃性能电缆、高端装备用线缆等领域的专业化新产品。从市场情况看，2024年国家电网有限公司、中国南方电网有限责任公司是公司最大客户，两者年度销售总占比达63%。未来公司将继续巩固提升国家电网、继续扩大南方电网市场，深耕地方电力三产市场，持续开拓大型央企(国企)市场、稳固浙江省属地市场、经销商及流通市场；同时加强行业头部企业市场合作，稳步推进自主外贸市场的开拓。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.47/1.71/2.04亿元，对应EPS分别为0.45/0.53/0.63元/股，对应当前股价PE分别为22.4/19.3/16.1倍。我们选取东方电缆、亨通光电、中天科技作为可比公司。我们看好公司中低压巩固提升、超高压重点突破、特缆差异化发展的总体战略，并看好公司由单纯线缆产品制造商向具有国际竞争力的专业化系统集成服务商转变的潜力。首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：市场竞争加剧风险、铜材价格大幅波动风险、电力产业投资政策变化风险。

　　国内头部电子元器件代理（技术）分销商，积极布局电动汽车、AI等业务。公司在行业深耕20多年，拥有上百家国内外知名上游芯片原厂产品线代理权，并持续不断开拓新的优质产品线及产品种类，增加代理产品覆盖面，为客户提供更多选择。此外，公司与上游芯片原厂联合成立了碳化硅实验室，与上游芯片原厂及下游客户开展了众多测试合作和技术合作。2024年以来，下游部分应用市场需求回暖，半导体市场逐步复苏，行业景气度缓慢回升，部分市场需求回暖。公司以市场为导向，一方面积极开拓快速发展的市场业务，另一方面稳步经营发展承压市场的业务，因此公司通信电子业务、汽车电子业务、工业及新能源业务、消费电子业务、安防监控业务、AI业务营业收入均有不同程度的增幅，2024年公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为78.21亿元、0.98亿元、0.86亿元，较去年同期分别增长31.58%、48.34%、58.24%。2024年公司下游客户中，汽车行业客户占比约20%，工业及新能源客户占比约16%，通信及消费电子客户约36%。公司始终以下游客户需求为导向，紧跟市场发展趋势，战略性运营，为客户提供其所需产品及优质的服务，客户黏性强。

　　自研芯片业务与智能电网业务稳步推进。公司持续加大自研芯片业务市场的推广力度，积极参加各类大型电子展会，与高校合作设立CW32嵌入式创新实验室，提高市场影响力和竞争力。由于MCU竞争较为激烈，下游需求复苏缓慢。2024年，公司持续研发MCU新品，其中基于新制程的新品已陆续提供给多个行业不同客户进行测试，收到的客户反馈优良。新产品系列在超低功耗、功能设计、成本优化及抗干扰性能等多个方面进行了设计改良，充分发挥新工艺制程带来的性能优势的同时，融合了推广实践中遇到的大量改进需求，并根据不同领域应用推出了相应模块。截至2024年报告期末，该系列产品已发布三个型号并量产。智能电网业务方面，由于下游客户库存消耗，客户需求从2023年年底开始回升，加之配合发改委进行电表轮换，2024年整体市场需求增加。公司积极根据客户需求对相关产品进行研发更新，智能电表（芯片解决方案）、智能断路器业务营业收入较去年同期有较大幅度提升。电力线载波通信模块HPLC+RF双模产品仍处于新老模块标准切换的过渡期，需求较少，相关业务营收较去年同期稍有下降。同时，公司加大资本投入，提高公司资质，积极参加国家电网、南方电网项目招标并获得中标，为后续业务发展奠定基础。

　　我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入100/130/170亿元，实现归母净利润分别为1.4/1.9/2.4亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　市场及客户需求变动风险，汇率波动风险，应收账款风险，存货风险，供应商变动风险，国际贸易关税风险，并购整合及商誉减值风险。

　　半导体光学加速推进。公司2024年半导体和泛半导体领域业务收入达到5100万，较上年增加82%。其中半导体业务包括光刻、封测等场景，实现营收约1770万元，产品形态包括应用于成熟制程的平行光源系统；先进制程光刻设备光源里的光学镜片（硅反射镜、硒化锌聚焦镜）；照明系统里的匀光、整形、引导镜片；量检测设备里的激光准直（控制激光束）、分光偏振镜片等，以及配合客户的一些小型光学系统，应用场景包括接近式掩膜光刻、直写光刻、封装测试、量检测等。2025年公司进一步提高了与现有半导体客户的合作深度，并与新客户就一些新产品进行了技术交流，取得了一定的进展。2025年以来，公司在半导体光学产品品类和客户数量上均有所增加。研发方面，公司将继续以光学为核心，深耕精密光学赛道，推进公司“半导体与微纳光学研究中心”落地，加强与国内高校的合作，通过创建联合实验室等多种方式，重点向半导体等新兴应用领域开拓和延伸。

　　激光光学业务稳健增长。2024年，公司实现营收4.16亿元，同比增长14.32%，其中，受益于国内飞秒紫外远心场镜等智能制造、泛半导体领域产品表现良好以及境外销售增长，公司激光光学领域收入2.69亿元，同比增长22.17%，其中适用于高密度柔性小型化的PCB精密激光微加工镜头较上年度实现突破，成功为客户实现进口替代，订单金额较上年大幅增加；公司坚持“光学+”发展战略，积极拓展光学应用场景，在半导体及泛半导体制造领域，2024年实现销售收入5,108.65万元，较去年增长82.32%，其中主要产品包括用于高端显示面板及PCB精密微加工的各类远心场镜、用于接近式掩膜光刻的平行光源系统、可用于半导体检测的微分干涉（DIC）显微镜以及应用于半导体芯片制造、封装、研发环节的高精度光学元器件；用于航天材料研发场景的真空紫外及原位测量系统以及增材制造领域的金属3D打印（SLM）光路传输系统，均实现了从研发试验阶段走向商业化交付；公司自主研发的激光远程除异物系统相关产品在轨道与电力的应用场景交付超过百件。同时公司新拓展消费级光学市场，2024年，公司AR/VR业务实现营收约550万元。

　　红外业务表现有望修复。在红外热成像领域，公司拥有覆盖短波、中波、长波红外全波段的镜头设计与制造能力，具备从材料（如自研硫系玻璃）到加工、镀膜、装配、检测的完整工艺链。产品可广泛应用于电力巡检、消防预警、智能驾驶夜视等领域。2024年红外光学业务经历了重要原材料金属锗的市场价格波动，整体销售表现未及预期。公司通过上下游资源整合，降低了锗原料交付周期较长的影响，并通过提升自研自产的红外硫系玻璃产能与工艺，实现了在部分场景下对锗材料的替代；产品方面，公司成功推出多视场变焦红外镜头，凭借大口径硅的非球面、衍射面加工技术、分级/连续变焦技术以及各类光学镀膜技术，公司紫外、短、中、长波红外镜头产品在电力检测、光谱分析、远程监控、极高温测量等领域始终保持较强的市场竞争力。未来，公司将积极布局红外热成像在智能驾驶、智能安防、医疗监测等新兴场景的应用。

　　我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入5.4/7.0/9.1亿元，实现归母净利润分别为0.45/0.65/0.85亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　新产品开发风险，技术升级迭代与研发失败风险，市场竞争风险，贸易摩擦风险，技术人员流失和技术泄密风险，应收账款发生坏账的风险，存货跌价风险，原材料及贸易品采购价格波动风险。

　　业绩受国家集采执行影响，2025年一季度开始企稳。2024年公司实现营收8.06亿（-33.3%），归母净利润1.25亿（-55.0%），扣非归母净利润0.95亿（-62.8%）。单四季度实现营收2.98亿（-28.5%），归母净利润0.64亿（-34.3%），2024年5月，人工关节国采接续采购项目于天津开标，公司旗下髋关节的三个产品系统以及全膝关节系统均成功中标。公司全力保障中选产品稳定供应，但相关产品面临价格和毛利率下降的压力，同时公司对集采实施前的渠道库存进行价格调整，也对业绩造成影响。另一方面，2024年境外收入达3.53亿（+78.31%），占整体营收比例提升至43.8%，已成为支撑公司发展的重要驱动力。2025年一季度公司实现营收2.30亿（+3.6%），归母净利润0.58亿（+5.20%），随着渠道库存调整趋于尾声，业绩表现预计将逐步企稳回升。

　　毛净利率下滑，销售费用率下降。2024年公司毛利率为66.6%（-5.9pp）。销售费用率29.8%（-1.9pp），主要由于市场开拓费下降；管理费用率5.6%（+1.9pp）；研发费用率16.5%（+3.5pp），保持高强度研发投入；财务费用率-2.1%（-0.8pp）。公司净利率下降至15.5%（-7.5pp）。2025年一季度毛利率环比回升至66.7%，净利率回升至25.2%，预计集采影响正在出清。研发投入保持高强度，公司产品线%，主要由于公司对研发管理进行优化，提高研发效率和成果质量。公司股骨头重建棒块、钽金属填充、髋关节假体组件经国家药监局批准上市，标志着公司打破国外垄断，成为国内首家也是唯一一家拥有化学气相沉积制造多孔钽金属植入物的企业。此外，公司获得3D打印钛合金带线锚钉、钽涂层带线锚钉、带线锚钉（插入型）等多个注册证，进一步丰富运动医学产品线。公司还取得膝关节置换手术导航系统、髋关节置换手术导航系统注册证，为国内首个自主研发的骨科手持机器人系统。

　　投资建议：考虑集采降价影响，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-27年归母净利润为2.22/2.73/3.31亿（2025-26年原为2.99/3.56亿），同比增长77.5%/23.1%/21.2%，当前股价对应PE为30/24/20倍。春立医疗已在关节假体产品领域建立起较高的品牌知名度和领先的市场地位，运动医学、PRP、口腔等新管线等将成为新增长点。集采风险正逐步出清，维持“优于大市”评级。

　　核心业务稳步发展，2024年业绩大幅改善。1）核心业务稳步发展：数字成本业务持续从单岗位工具向成本全过程应用场景升级，传统造价工具续费率、应用率保持稳定，成本测算产品深耕大客户、应用率不断提升；数维设计业务方面，数维房建完成多个价值标杆打造，数维道路设计方案能力全面覆盖路桥隧专业，截至2024年应用项目数量增长至1440家。数字施工业务主动调整经营思路，从追求经营规模转向对利润和现金流的管理。2）毛利率上升、费用端持续优化，推动2024年净利润快速回暖：2024年公司归母净利润2.5亿元，同比增长116.19%。实现扣非归母净利润1.74亿元，同比增长219.92%。

　　政策有望推动下游景气度回暖，SaaS龙头有望开启发展新征程。1）政策推动下游回暖：2024年9月，中国央行会同国家金融监督管理总局出台四项金融支持房地产政策；《2025年国务院政府工作报告》提出，持续用力推动房地产市场止跌回稳，有序搭建相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。公司下游主要为地产、基建行业，政策大力支持房地产健康发展，有助于推动下游回暖，进而下游信息化开支有望持续提升。2）SaaS业务价值凸显：公司SaaS业务毛利率稳定，数字成本业务、数字设计业务毛利率均保持90%以上，施工业务毛利率在2024年改善，带动整体毛利率稳中有升。

　　AI大模型及应用端全面布局，将深刻行业理解和智能化深度结合。1）多层次打造专业行业模型：公司已经发布建筑行业AI大模型AecGPT以及建筑行业多专业场景大模型，包括建筑行业AI大模型AecGPT，以及建筑行业多专业场景大模型，覆盖建筑方案设计、算量、进度、物资管理、交易、安全、教育等7个领域，重点解决建筑场景中具体的业务场景问题。2）AI与实际业务充分结合：

　　成本测算产品发布“AI智能”功能，准确率提升至约70%；数维道路设计的AI选线功能使方案设计效率提升50%，应用企业数量同比提升240%。AI算量方面，模型通过对工程图纸、工程量表及工程文档等数据的训练，进行版面分析和多模态能力推理。以新一代基建算量产品为例，一个10亿规模的公路项目进场前的集中式工程量复核，传统模式下通常需要3个月左右的时间，而借助AI能力可将这一过程可缩短至2周内。

　　投资建议：公司是国内领先的数字建筑平台服务商，数字成本等业务SaaS模式价值凸显，数字施工业务毛利率回暖，费用端持续优化，推动业绩快速回暖。长期看，公司积极布局AI，将自身深刻行业理解与AI技术深度融合，有望打开新的增长空间。预计公司2025-2027年归母净利润为4.50/6.63/8.35亿元，对应PE分别为50X、34X、27X，维持“推荐”评级。

　　风险提示：行业需求端景气度波动；行业竞争加剧；AI等新技术路径存在不确定性。

　　区域景气分化明显，新疆区域民爆增速突出，2024年煤炭大省新疆民爆生产总值同比+24.6%、25Q1同比+11%。

　　从煤炭保供基地（2019-2024年新疆原煤产量CAGR达17.9%）到煤化工高速发展，煤化工项目为疆煤提供消化渠道，逻辑体现为“煤化工->

　　煤矿->

　　民爆”逐级传导。疆煤保障新疆民爆持续增长，“十四五”新疆区域炸药产量增速与疆煤产量增速呈现高相关性。

　　公司工业炸药产能11.95万吨/年，产能全部位于新疆，疆内市占率达22%。参考全国化布局企业，其新疆区域子公司净利率远高于全国整体。

　　2024年7月公司控股股东新疆农牧投向广东宏大转让21%股权、转让后实控人变更为宏大，25Q1股权转让完毕、宏大已正式并表雪峰。收购重点关注2个方向，①打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，②宏大实现核心原材料硝酸铵自供。前期公司受制炸药产能新增量偏低、远低于同期新疆区域民爆产量增速，强强联合后有望打开产能瓶颈。

　　2022年公司全资收购玉象胡杨，2024年玉象胡杨营收28.29亿元，净利润3.57亿元。①硝酸铵：同属民爆产业链，受益煤炭/煤化工产能快速释放，公司是疆内唯一硝酸铵生产企业，受益运费差、竞争格局优势明显。目前公司硝酸铵设计产能66万吨、许可产能81万吨，2024年公司硝酸铵产量44.93万吨；②尿素及下游产业链：静待价格企稳，目前产能情况为合成氨40万吨、尿素60万吨、三聚氰胺11万吨等。

　　我们看好公司①全国民爆需求看新疆，煤化工加强疆煤消纳，②“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，强强联合打造疆内民爆+硝酸铵龙头平台，③疆内唯一硝酸铵生产企业，受益运费差、竞争格局优势明显。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.04、8.69和10.11亿元，现价对应动态PE分别为14x、11x、10x，给以2025年20倍估值，目标价12.49元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

　　新疆区域煤炭及矿业开采节奏不及预期;收购整合不及预期；重大安全、环保事故风险；尿素/三聚氰胺/复合肥价格继续下行风险。

　　行业竞争加剧，产业链价格下降拖累业绩。2024年全年，公司硅片实现营收82.1亿元，同比-66.5%；硅片出货108.46GW（对外销售46.55GW）。公司组件及电池实现营收663.3亿元，同比-33.1%；电池组件出货量

　　82.32GW，其中组件出货73.5GW。受产能过剩竞争加剧影响，2024年硅片、电池组件毛利率分别为-14.3%、6.3%，分别同比-30.2pct、-12.1pct。2025年Q1，公司实现硅片出货量23.46GW，实现电池组件出货量16.93GW。

　　HPBC2.0组件产品力领先，预计2025年底BC产能增至50GW。目前头部光伏企业均已加速布局BC技术，设备厂商配套成熟，产业生态圈日趋壮大完善。公司作为BC技术领先企业，HPBC1.0产线正在全部升级为N型HPBC2.0技术，已投产电池良率达到97%左右。2024年全年，公司BC组件出货17.33GW，同比高增191%；2025年Q1，BC组件出货4.32GW。预计到2025年6月底，BC二代产能将增加到35GW，到2025年底产能进一步增加到50GW。预计2025年全年公司BC产品出货占比超过25%。

　　海内外政策变动风险；行业竞争加剧风险；产品及原材料价格波动风险；光伏新增装机不及预期；技术更迭风险等。

　　24年：主营收入5.85亿元，同比+11.3%；归母净利0.86亿元，同比+29%；扣非归母净利0.4亿元，同比+11.9%；毛利率56.89%，同比-0.09pct；净利率14.52%，同比+2.24pct。受益于配件/线束连接器/半导体设备放量。

　　24年Q4：主营收入1.76亿元，环比+7%；归母净利0.65亿元，环比+330%；扣非归母净利0.53亿元，环比+589%；毛利率69.7%，环比+16pct；净利率36.8%，环比+27.7pct。Q4受益于配件交付量显著放量。

　　25年Q1：收入1.48亿元，同比+22%，环比-16%；归母净利润0.24亿元，同比大增（24年Q1仅0.01亿），扣非净利润0.2亿元，同比扭亏；毛利率64.9%，同比+9.3pct，环比-4.7pct；净利率15.8%，同比+15pct，环比-21pct。公司净利润超预期。

　　1）配件业务实现收入1.84亿元，同比增长70.45%，毛利率75.93%，同比+13.61pct；主要系市场上存量的公司设备增多+新能源客户稼动率回升。针对焊头、底模、裁刀等进行工艺改进和成本管控，毛利率进一步提升。

　　2）线束连接器超声波设备业务实现收入0.81亿元，同比+352.37%，毛利率59.71%，同比+11.41pct，公司快速抢占新能源汽车高低压线束、充电桩等市场，与安费诺、中航光电、沪光等国内外知名客户良好合作。

　　3）半导体超声波设备实现收入0.47亿元，同比+195.66%，毛利率56.65%，同比-2.08pct。24年在功率半导体封测实现突破，与英飞凌等良好合作。其他：新能源电池超声波收入1.51亿元，同比-53.48%，毛利率48.43%，同比-8.34pct，下游锂电扩产放缓；非金属超声波设备收入0.12亿元，同比+11.61%，毛利率44.66%，同比-11.87pct。服务及其他收入1.08亿元，同比+128.80%，毛利率35.73%，同比+2.51pct。

　　线束+配件贡献业绩成长，半导体贡献增量。1）配件受益于耗材属性逐步进入迭代周期；2）半导体端公司布局半导体晶圆、2.5D/3D封装、面板级封装等产品。超声波扫描显微镜已成功获得知名客户验证性订单。

　　由于公司在设备配件领域稳步放量贡献增量利润，我们上调此前盈利预测，预计公司25-27年归母净利润1.5（前值0.9）/2.2（前值1.3）/3.8亿元，当前市值对应PE分别为40X、26X、15X。考虑到公司主业稳健向上，半导体等积淀有望进入收获期，维持“增持”评级。

　　事件：5月27日，君亭酒店集团与精选国际酒店集团（以下简称“精选国际”）正式达成战略合作。公司取得精选国际旗下的COMFORT（凯富）和QUALITY（凯艺）两大酒店品牌系列在中国大陆地区的独占品牌使用和特许经营权。另君亭旗下首批68家酒店接入精选国际的全球分销渠道，包括精选国际的网站及移动应用程序，并接受精选国际提供的分销服务（包括销售、营销、分销和预订服务和权利）。

　　凯富和凯艺系列品牌势能突出，已在全球完成市场验证。精选国际酒店集团是世界上最大的酒店特许经营商之一，规模在全球酒店集团排名第八，集团在高档酒店市场备受看好，在中档和长住型酒店领域处于领先地位。此次授权的凯富和凯艺系列是精选国际的两大重要品牌，凯富系列全球共有超2,100家在营酒店，超17万间客房，位列全球单一开业酒店品牌前三位；凯艺系列全球共有超2,000家在营酒店，超16万间客房。两大品牌已在全球完成市场验证，入华之后有望与中高端和中端酒店赛道内的头部国际品牌进行竞争。

　　转向轻资产快速扩张，引入国际品牌实现能力嫁接。2024年12月公司成立合资公司君行酒店管理，正式启动加盟模式，聚焦中高端酒店市场扩张。此次君亭酒店引入国际酒店集团旗下成熟品牌，通过“国际品牌本土化运营+全球分销系统直连”双引擎驱动，实现品牌矩阵扩充，享受国际品牌溢价，汲取其国际化运营经验以及分销渠道建设优势，推动轻资产发展加速，迈出从产品品牌向平台品牌升级的综合发展模式转型的重要一步。

　　入境游高景气度，战略合作有望拓展国际客源。随着多项入境免签、便利来华政策陆续实施，“中国游”“中国购”持续升温，正成为海外游客关注的新热点。携程数据显示，五一期间入境游订单量同比激增130%，今年端午假期入境游相关酒店搜索热度同比增长超一倍。精选国际的常客计划ChoicePrivileges在全球拥有约6,900万会员，而君亭酒店此前已与中旅酒店、建发酒店实现会员互通，此次与精选国际达成战略合作后有望构建场景互联、流量互济的会员合作机制，获取国际客源，拓展海外市场。

　　盈利预测：根据iFind一致预期，公司24~26年归母净利润分别为0.70/0.99/1.51亿元，2025年5月30日收盘价对应PE分别为59/42/27倍。公司以稳健扎实的酒店投资、管理与运营能力，持续在中高端精品酒店与民族度假酒店赛道获得突破，并逐渐从传统酒店集团成长为酒店资产管理集团，从单店收益模型升维到资产回报视角，引领行业变革。我们认为行业已经进入存量迭代周期，旧供给待挖掘空间大，君亭酒店有为行业提供新质供给的能力，持续看好公司引领行业创新变革获得超额收益的机会与空间。

　　2025年5月25日，海光信息发布公告披露，公司正在筹划吸收合并中科曙光，实施战略重组。

　　海光信息：国内CPU/GPU龙头，双轮驱动齐发力。1）CPU：公司CPU产品凭借优异的性能，X86架构良好的系统兼容性，已经大规模应用于电信、金融、互联网、图形图像处理等行业及领域。2）GPU：海光深算二号产品性能相比深算一号提升了一倍，FP16、FP32、FP64精度算力达到49TFLOPS、23TFLOPS、10.2TFLOPS。

　　中科曙光：算力全产业链布局，具备应用端核心资产。中科院计算所旗下超算行业龙头之一，近些年从高端计算机、服务器市场持续向存储、安全、数据中心、云计算、智能计算等数字基础设施领域拓展，形成芯端云算的产业链布局，已经从单纯的服务器制造商转变为解决方案供应商。同时在应用方面，公司控股或参股了中科星图、中科天玑、中科三清、中科天机气象等AI+应用方面处于行业领先地位的核心资产。

　　技术协同深化，产品优势进一步凸显。海光的CPU、DCU是“大脑”，曙光的服务器、存储、HPC系统乃至液冷技术和云计算解决方案是“躯干”和“生态”。两者结合，意味着从底层芯片设计到上层系统应用和服务的垂直一体化能力得到空前强化，扩大产品在政务、金融、通信、能源等关键行业的规模化应用。

　　规模效应增厚利润，提升企业竞争能力。吸收合并有望通过规模效应增厚利润，实现上市公司提质增效。同时，合并后的新实体可能对标国际巨头（如英特尔+戴尔的垂直模式），估值体系将升级，加之科创板平均60倍PE对比主板35倍PE的估值溢价，有天然的“杠杆效应”，所以新实体极有可能成为资本市场的巨擘，推动重塑算力市场的竞争格局。

　　服务国家战略需求，紧抓AI产业机遇。此次海光信息吸收合并算力巨头中科曙光交易也宣告中科系资产加速整合，响应国家打造优质科技领军企业的战略目标。同时两公司均表示此次合并是为了抢抓以AI为代表的信息产业发展新机遇。目前，大模型训推场景依然需要大量算力需求，尤其是随着AI应用规模落地之后，算力需求有望保持增长。

　　我们认为海光信息是国产先进微处理器的龙头公司，未来将持续受益于信创国产替代、智算需求激增等影响，业绩持续增长。预计公司2025-2027年收入为130.60/178.57/283.76亿元，归母净利润为29.71/41.77/63.54亿元。维持“买入”评级。

　　睡眠经济+悦己消费+内容平台共振，家纺迎来新机遇。1）睡眠问题对国民健康形成困扰：据中国睡眠研究会，中国18岁及以上人群睡眠困扰率为48.5%；据艾瑞咨询，睡眠问题位居国民健康困扰类型榜首，睡眠问题主要来源于自我认知焦虑、工作挑战、健康担忧等因素。2）悦己消费成为国内新消费趋势：参考日本，我们认为中国处在消费趋势快速变化阶段，部分人群对情绪价值、悦己消费的重视程度大幅提升。3）内容平台加速床品市场教育：抖音、小红书等内容平台崛起，让消费者更容易了解床品参数、功能、材质等信息，激发潜在需求。

　　枕头单品爆发市场潜力，“记忆枕”有望带来市场扩容。1）枕头单品爆发：作为与睡眠质量高度相关的床上用品，枕头成为消费者青睐的单品品类，2024年水星家纺、罗莱生活枕芯品类收入增速明显领先于其他品类，亚朵深睡记忆枕PRO销量达到380万个以上（同比+200%+），单品类销售额突破10亿元。2）测算：我们估计2024年国内枕头市场规模约在250亿元量级。近两年头部品牌在记忆枕品类上的发力，有望促进记忆枕渗透率提升。记忆枕价位显著高于普通枕头，因此枕头迭代有望带来国内家用枕头消费市场扩容，我们测算在中性情景下，到2030年记忆枕市场规模有望突破400亿元，CAGR达到50%。

　　水星家纺：发挥龙头优势，研发+营销同时发力，有望进一步扩大市场份额。1）家纺市场集中度较低，龙头市占率有望保持提升。2024年国内家纺市场规模3279亿元，据我们估算前三大品牌水星家纺/罗莱生活/富安娜市占率分别约为1.3%/1.1%/0.9%，行业集中度较低，但龙头市占率呈小幅提升趋势。2）研发+营销同步发力，积极拥抱行业新机遇。产品思路方面，2025年上半年公司重点发力大单品雪糕被和人体工学枕，在深化大单品战略的同时，发挥龙头研发优势布局全品类，自主研发人体工学枕、智能枕等。市场推广方面，2025年4月官宣两位新的品牌代言人，并同步宣传大单品雪糕被和人体工学枕，提升大单品曝光度。3）公司在头部品牌中具有性价比定位特点。水星在同行中毛利率相对较低，体现其具有一定性价比定位。我们认为定位性价比一方面在市场扩容期有望覆盖更多消费人群，另一方面也使得公司具有更大的产品优化空间，毛利率有望保持提升趋势。4）近期业绩：24年及25Q1在宏观消费疲软环境下，公司业绩展现韧性。

　　盈利预测与投资评级：在睡眠经济+悦己消费+内容平台共振带动下，国内家纺行业迎来新的发展机遇，其中记忆枕品类作为典型代表已经爆发市场潜力，我们认为这也可能表明国内家纺市场存在较大的扩容空间。水星家纺作为行业头部公司持续深耕家纺主业，今年以来在研发、营销同步发力，结合性价比优。